從4月中旬開(kāi)始，由于停了一年半的IPO重啟，上海綜合指數(shù)開(kāi)始下跌，特別是近幾天，其跌幅更大。有人估計(jì)，由于IPO重啟的預(yù)期，A股市值已經(jīng)蒸發(fā)1萬(wàn)多億元了。那么市場(chǎng)為何對(duì)國(guó)內(nèi)股市IPO的重啟會(huì)如此沒(méi)有信心，是擬上市的公司過(guò)多，市場(chǎng)沒(méi)有足夠的承接能力嗎？是市場(chǎng)預(yù)期擬上市公司“圈錢”更為嚴(yán)重，投資者只好逃上策嗎？是近期所出臺(tái)的股市改革的政策沒(méi)有切中要害，投資者對(duì)股市改革沒(méi)有信心嗎？等。但這些問(wèn)題可能都不重要，最為重要的是當(dāng)前中國(guó)金融改革及IPO的啟動(dòng)，有一個(gè)最為基本的問(wèn)題沒(méi)有解決，即歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)、金融工具等能否嫁接到中國(guó)以政府對(duì)信用隱性擔(dān)保的市場(chǎng)上來(lái)。

一般來(lái)說(shuō)，金融就是對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。不同的信用關(guān)系就有不同的金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)及金融工具。不同國(guó)家的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完全取決于不同的信用關(guān)系。對(duì)于歐美發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，各國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同就在于各國(guó)的信用基礎(chǔ)制度不同。而信用就是企業(yè)、個(gè)人及政府的承諾。而這些承諾不僅與經(jīng)濟(jì)條件和社會(huì)環(huán)境背景有關(guān)，也與一個(gè)國(guó)家的文化特質(zhì)、政治法律制度、個(gè)人人格及意識(shí)形態(tài)方面等有關(guān)。

這就使得信用既有人格化的信用也有非人格的信用。人格化的信用既與個(gè)人人格有關(guān)，也往往由特殊的權(quán)力結(jié)構(gòu)來(lái)確定。非人格的信用則是由市場(chǎng)長(zhǎng)期演進(jìn)發(fā)展而來(lái)。比如，在1860年以前中國(guó)的信用是以血緣宗法為基礎(chǔ)的，而當(dāng)前中國(guó)的信用是建立在政府完全隱性擔(dān)?；A(chǔ)上。而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的信用是由市場(chǎng)長(zhǎng)期演進(jìn)而來(lái)并以一套完全法律和司法制度來(lái)保證的。因此，中國(guó)市場(chǎng)的信用關(guān)系及信用的擔(dān)保方式是與歐美國(guó)家完全不一樣。為何許多現(xiàn)代金融市場(chǎng)、金融工具及金融產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)后會(huì)水土不服？很大程度上就在于中國(guó)的信用基礎(chǔ)制度與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家不同?？梢哉f(shuō)，當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)的信用從來(lái)就沒(méi)有擺脫過(guò)政府隱性擔(dān)保的窠臼，而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的信用則是由市場(chǎng)長(zhǎng)期演化而成并由成熟法治來(lái)保證的非人格化信用。

如果中國(guó)金融改革希望以政府隱性擔(dān)保的人格化的信用基礎(chǔ)來(lái)嫁接現(xiàn)代發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品及金融工具，那么這種改革能否成功是相當(dāng)不確定的。比如說(shuō)，當(dāng)前中國(guó)金融改革一個(gè)基本傾向就是如何讓以銀行為主導(dǎo)的金融體系轉(zhuǎn)型為以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系，以此來(lái)增加長(zhǎng)期資金的供給及發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，而且這種傾向在政府相關(guān)的金融改革文件中就是在什么時(shí)候讓直接融資的比重達(dá)到多少比例。可以說(shuō)，這才是當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市發(fā)展面臨的最大問(wèn)題所在。

也就是說(shuō)，金融市場(chǎng)交易的就是信用關(guān)系，是給信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)的信用與發(fā)達(dá)國(guó)家有本質(zhì)上差別。但是政府又希望讓成熟國(guó)家的金融產(chǎn)品、金融工具及金融市場(chǎng)嫁接到中國(guó)的信用基礎(chǔ)制度上。這樣的嫁接一定會(huì)讓整個(gè)市場(chǎng)問(wèn)題叢生。因?yàn)?，政府?duì)信用的完全隱性擔(dān)保，不僅使得政府完全主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)，而且也會(huì)讓市場(chǎng)投資者過(guò)度高風(fēng)險(xiǎn)，并讓其行為收益最自己而讓其成本讓整個(gè)社會(huì)來(lái)承擔(dān)。市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)炒作一定不可避免。也就是說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不是建立在以嚴(yán)格的法治來(lái)保證的非人格的信用基礎(chǔ)制度上，而是在政府對(duì)信用完全的隱性擔(dān)保的條件下，以時(shí)間進(jìn)程來(lái)確立金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系，那么這樣的資本市場(chǎng)要發(fā)展與繁榮是不可能的。

比如，從近來(lái)國(guó)內(nèi)股市發(fā)展的情況來(lái)看，在IPO暫停的一年多時(shí)間，監(jiān)管層確實(shí)在努力對(duì)國(guó)內(nèi)股市進(jìn)行重大改革。特別是在十八屆三中全會(huì)之后，肖鋼推出一系列的證券市場(chǎng)重大制度改革，其改革力度之大是前所未有的，其方向也是正確的。但今年A股IPO暫時(shí)啟動(dòng)后，便被緊急叫停。因?yàn)?，本?lái)市場(chǎng)期望在新股發(fā)行制度改革后，新股高發(fā)行價(jià)、高市盈率及超高募集資金等“三高”行為得以解決，但結(jié)果讓市場(chǎng)大失所望。也就是說(shuō)，在新的股市發(fā)行制度安排下，國(guó)內(nèi)股市“圈錢”現(xiàn)象不僅沒(méi)有好轉(zhuǎn)而是變本加厲。這些現(xiàn)象也說(shuō)明了，如果中國(guó)證券市場(chǎng)的新的信用關(guān)系沒(méi)有確立，那么這個(gè)市場(chǎng)是無(wú)法把發(fā)達(dá)國(guó)家的金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)及金融工具嫁接到中國(guó)市場(chǎng)上來(lái)。在這種情況下，中國(guó)股市要得以發(fā)展與繁榮是不可能的。

還有，中國(guó)的T+1交易制度、漲跌停板制度，一些金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)啟動(dòng)，目的就是要規(guī)避中國(guó)這種信用制度下的過(guò)度投機(jī)炒作行為。但是實(shí)際上是“道高一尺、魔高一丈,”，擬上市公司及相關(guān)部門都能夠突破這些限制，對(duì)股市過(guò)度炒作以其利益最大化。因?yàn)?，任何制度安排永遠(yuǎn)是不完全的，市場(chǎng)的當(dāng)事人都可能突破這些制度規(guī)則。特別是，由于市場(chǎng)的信用由政府隱性擔(dān)保，從而使得獲利的大小往往會(huì)與權(quán)力遠(yuǎn)近有關(guān)。這也就是國(guó)內(nèi)股市的中小投資者為何個(gè)個(gè)會(huì)被殺得落花流水的問(wèn)題所在。

所以，對(duì)于當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市的發(fā)展，對(duì)IPO的啟動(dòng)，首先就得走出以時(shí)間要求金融結(jié)構(gòu)比例關(guān)系達(dá)標(biāo)的誤區(qū)，而是要以既有信用關(guān)系來(lái)確定中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并讓其自然演進(jìn)。在此基礎(chǔ)上，也不是盲目引進(jìn)歐美發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、產(chǎn)品及工具，而是發(fā)展適應(yīng)當(dāng)前中國(guó)信用關(guān)系的金融市場(chǎng)。比如說(shuō)，對(duì)于那些在中國(guó)完全沒(méi)有信用基礎(chǔ)的股指期貨等產(chǎn)品及其他衍生工具，政府要出臺(tái)政策逐漸讓其萎縮甚至于退出市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)股市的發(fā)展、公司上市也不應(yīng)操之過(guò)急而是逐漸轉(zhuǎn)型。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融產(chǎn)品、市場(chǎng)及工具是無(wú)法嫁接到當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)的信用制度基礎(chǔ)上的。這就是當(dāng)前中國(guó)股市面臨的最大問(wèn)題所在。