“數(shù)年如一日?qǐng)?jiān)持預(yù)報(bào)樓市即將崩盤”的謝國(guó)忠最近笑了，走過(guò)十年牛市的中國(guó)樓市這次“似乎”“真的”挺不住了。野村證券搶先宣布中國(guó)樓市泡沫已正式破裂，并可能拖累今年GDP增速放緩至6%以下。局面固然兇險(xiǎn)，但以中國(guó)的復(fù)雜現(xiàn)實(shí)而言，任何簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)都顯得過(guò)于單線條。重要的不是結(jié)論，而是邏輯。
論一：中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫嚴(yán)重嗎？如果以房?jī)r(jià)收入比衡量，中國(guó)一線城市30～40倍的房?jī)r(jià)收入比全球罕見，美國(guó)次貸危機(jī)之前的房?jī)r(jià)收入比也不過(guò)5倍。如果按照房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值占GDP比重衡量，中國(guó)的比重已經(jīng)超過(guò)美國(guó)次貸危機(jī)和1997年亞洲金融危機(jī)，與日本泡沫經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)接近。但別忘了中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫的特殊性：首套房3成、二套房7成的首付比例也是全球最高之列，這意味著銀行抵御房?jī)r(jià)下跌能力很強(qiáng)。
論二：過(guò)去幾年為何房?jī)r(jià)越調(diào)越高？作為一種資產(chǎn)，房?jī)r(jià)價(jià)格受供求關(guān)系影響，而高達(dá)200％的M2/GDP比例形成了巨大的投資需求，樓市成為吸納流動(dòng)性的超級(jí)“池子”。中國(guó)的資本賬戶管制，加劇了這一局面。股市的無(wú)能，更使得房地產(chǎn)成為投資首選，進(jìn)入了“買－漲－再買－再漲”的上升通道。
論三：為何這次房?jī)r(jià)頂不住了？與前幾年相比，當(dāng)下的房地產(chǎn)供需格局并未發(fā)生顯著變化，貨幣依然超發(fā)、資本賬戶依然管制、股市依然無(wú)能。唯一變化的是房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈。自2010年以來(lái)，央行嚴(yán)格限制銀行向房地產(chǎn)開發(fā)提供貸款，這導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)被迫從影子銀行融資，在不斷出臺(tái)限制性規(guī)定導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)凍結(jié)的情況下，過(guò)高的影子銀行融資成本使房地產(chǎn)企業(yè)不堪重負(fù)。這才是房地產(chǎn)企業(yè)被迫降價(jià)的真正原因。最近資金鏈斷裂的“寧波興潤(rùn)置業(yè)”銀行貸款24億、非法吸收公眾存款7億。盡管房地產(chǎn)屬于高利潤(rùn)行業(yè)，但也難以長(zhǎng)期承受20～30％的影子銀行債務(wù)成本。
論四：房?jī)r(jià)會(huì)崩盤嗎？從全球經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)價(jià)格極易形成泡沫，泡沫越大，就越脆弱。一旦形成負(fù)面預(yù)期，連鎖反應(yīng)就會(huì)出現(xiàn)：其一，幾乎所有的人都承認(rèn)房?jī)r(jià)太貴，因此大多數(shù)人會(huì)樂于看到房?jī)r(jià)下跌（多套房持有者畢竟是社會(huì)上的少數(shù)），并推遲購(gòu)房計(jì)劃；其二，過(guò)去十年房產(chǎn)牛市形成了驚人的炒房獲利者，拋售以保全利潤(rùn)或是明智之舉；其三，氣勢(shì)如虹的反腐風(fēng)暴，令官/員急于脫手房產(chǎn)，因?yàn)榉慨a(chǎn)屬于“顯性資產(chǎn)”。筆者早在2012年10月就提出，“房?jī)r(jià)應(yīng)該這樣調(diào)控：把貪/官抓了，房子拍賣了，房?jī)r(jià)自然暴跌！”最近王石也承認(rèn)“反腐就是最大的調(diào)控”。因此，中央在推動(dòng)房產(chǎn)聯(lián)網(wǎng)等問(wèn)題是不得不謹(jǐn)慎表態(tài)。
論五：政府希望房?jī)r(jià)下跌嗎？中央政府希望房?jī)r(jià)下跌，以緩解公眾對(duì)高房?jī)r(jià)的不滿情緒。地方政府顯然不希望房?jī)r(jià)下跌，因?yàn)橐话胱笥业牡胤截?cái)政收入來(lái)自于土地出讓金。樓市凍結(jié)，對(duì)地方政府而言可是“斷奶”之痛。即使在前幾年不斷出臺(tái)“國(guó)x條”打壓房?jī)r(jià)之時(shí)，地方政府也是陽(yáng)奉陰違、見招拆招，利益使然。當(dāng)然，各級(jí)政府都不會(huì)希望房?jī)r(jià)崩盤。
論六：房?jī)r(jià)崩盤的后果有多嚴(yán)重？在大多數(shù)全球金融危機(jī)中，房?jī)r(jià)崩盤都是一個(gè)極其危險(xiǎn)的危機(jī)觸發(fā)器。90年日本金融危機(jī)如此，1997年亞洲金融危機(jī)如此，2008年金融危機(jī)更是如此。這既源于房地產(chǎn)的巨大規(guī)模，也源于房地產(chǎn)與金融的串聯(lián)。在中國(guó)當(dāng)今的三大潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（地方債務(wù)、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行）中，房?jī)r(jià)泡沫處于核心位置：1)信托公司約四分之三的資金，其余則來(lái)自銀行；2）2013年，房地產(chǎn)完成固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資四分之一；3）全國(guó)財(cái)政收入超過(guò)三成、地方財(cái)政收入50%以上來(lái)自房地產(chǎn)；4）全國(guó)信貸資金近三成及影子銀行資金四分之三流向房地產(chǎn)。盡管單純的房?jī)r(jià)下跌不至于引發(fā)金融危機(jī)，但中國(guó)各種風(fēng)險(xiǎn)已陷入交織纏繞的兇險(xiǎn)局面（too connected to fail）。
論七：大中小城市房?jī)r(jià)泡沫有何不同？目前房地產(chǎn)市場(chǎng)分化趨勢(shì)日趨明朗：越往基層的城市，房?jī)r(jià)下跌壓力越大。其一，小城市經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，地方政府更倚重房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)。審計(jì)署2013年的審計(jì)表明，在省、市、縣、鄉(xiāng)四級(jí)政府中，2010年縣級(jí)政府占債務(wù)總額26.53%，至2013年6月已上升至28.18%。政府層級(jí)越低，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占比越高，截至2013年6月，全國(guó)省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占比分別為34.23%、66.44%、78.49%和84.18%，縣級(jí)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府債務(wù)的剛性償付壓力很大。其二，小城市房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模小，更難以從銀行、股市、信托獲得融資；其三，小城市最有購(gòu)買力的人群（官員、富豪）通常都選擇去省會(huì)、京滬廣深、悉尼加州買房，購(gòu)買力向大城市集中。
論八：政府該救市嗎？從公平角度出發(fā)，政府不應(yīng)救市，因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌有利于弱勢(shì)群體。但問(wèn)題在于，中國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了平穩(wěn)下跌的機(jī)會(huì)窗，目前的下跌很可能是不跌則已、一跌驚人，帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)。政府應(yīng)該及早出手，穩(wěn)定預(yù)期，防止崩盤。一旦房地產(chǎn)崩盤，經(jīng)濟(jì)全盤皆亂，三中全會(huì)改革的推進(jìn)也將失去有利的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境。
論九：如何救市？由于自身利益與房地產(chǎn)休戚相關(guān)，地方政府不待中央發(fā)令已經(jīng)開始救市：安徽銅陵：放寬公積金貸款條件、購(gòu)房獲補(bǔ)貼；廣西南寧：廣西北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)北海、防城港、欽州、玉林、崇左市戶籍居民家庭可參照南寧市戶籍家庭政策在南寧市購(gòu)房；江蘇無(wú)錫：在無(wú)錫市購(gòu)買成套商品住宅達(dá)60平方米以上，且在本市有穩(wěn)定工作的人員，準(zhǔn)予落戶……更多敬請(qǐng)期待。但這些措施效果有限，在普遍看空的大趨勢(shì)下，難以扭轉(zhuǎn)社會(huì)預(yù)期。問(wèn)題的關(guān)鍵依然在于房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈困局。
論十：接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？那些預(yù)言中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的人屢屢落空，關(guān)鍵在于他們習(xí)慣性忽視中國(guó)政府的力量。政府既有意愿、也有能力做出干預(yù)。首先，中國(guó)政府極其關(guān)注社會(huì)穩(wěn)定，不會(huì)容忍事情演變到全國(guó)性危機(jī)進(jìn)而不可收拾的程度；其次，中國(guó)的政府具有拋開法律程序而快速行動(dòng)的能力，這與發(fā)達(dá)國(guó)家形成鮮明對(duì)比。這種能力不利于創(chuàng)新，但應(yīng)對(duì)危機(jī)卻是有效的?？梢灶A(yù)期以下演變階段：1）地方政府第一輪救市：以減少過(guò)去幾年出臺(tái)的限制性規(guī)定（例如限購(gòu)令）為主；2）地方政府第二輪救市：加大救市力度，給予購(gòu)房者稅費(fèi)減免的激勵(lì)（過(guò)去就這么做過(guò)）；3）開展第三輪救市：降低銀行存款準(zhǔn)備金，放寬銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款的限制。
